De 1987 à la bulle internet, quatre secousses

Après la Grande Dépression, les marchés se sont dotés de règles et les banques centrales d'une meilleure compréhension des crises. Cela n'a pas empêché les secousses. Entre 1987 et 2000, quatre d'entre elles se succèdent, et chacune met en lumière une fragilité différente. Les mécanismes de fond sont repris dans le module « Pourquoi les crises arrivent : les mécanismes » : le levier à la leçon « Crédit, levier et dette : quand l'endettement fabrique la crise », le change à la leçon « Crises de change et de dette souveraine : quand un État ne peut plus tenir ».

Le lundi noir, 19 octobre 1987

Le 19 octobre 1987, l'indice Dow Jones perd 22,6 %¹ en une seule séance, la plus forte baisse en un jour de son histoire¹. Le président de la Réserve fédérale, Alan Greenspan, publie un communiqué dans lequel la banque centrale se dit prête à servir de source de liquidités pour soutenir le système économique et financier¹. Elle encourage les banques à continuer de prêter aux conditions habituelles¹.

Le marché américain retrouve son niveau d'avant la chute en deux ans, sans récession ni crise bancaire¹. Une leçon technique en reste : les régulateurs instaurent des coupe-circuits, des arrêts de cotation déclenchés quand l'indice S&P 500 recule de 7 %¹, de 13 %¹ puis de 20 %¹, pour laisser aux investisseurs le temps de réfléchir avant de vendre dans la panique.

Ce qui frappe dans cet épisode, c'est le contraste entre la violence de la chute et la modestie de ses suites. Une chute de cours, même record, ne se traduit pas forcément par une crise de l'économie réelle : tout dépend de l'état des banques et de la réaction de la banque centrale. La leçon précédente montrait l'inverse, avec une banque centrale divisée et des banques qui tombaient.

La crise asiatique, 1997 et 1998

Le 2 juillet 1997, la Thaïlande dévalue sa monnaie par rapport au dollar². La Malaisie, les Philippines, l'Indonésie, Hong Kong et la Corée du Sud sont touchées à leur tour². La Réserve fédérale cite plusieurs vulnérabilités : un crédit qui croît trop vite sans surveillance suffisante, des entreprises très endettées, une forte dépendance à l'emprunt à court terme auprès de l'étranger et des monnaies rattachées à une autre à un taux qui ne pouvait pas tenir².

Quand ces rattachements cèdent, les dettes en devises étrangères pèsent soudain beaucoup plus lourd en monnaie locale, et de nombreuses entreprises se trouvent en difficulté ou en faillite². Des prêts totalisant 118 milliards² de dollars sont mobilisés pour la Thaïlande, l'Indonésie et la Corée du Sud, par le FMI, la Banque mondiale, la Banque asiatique de développement et plusieurs États².

Exemple chiffré

Un exemple chiffré, entièrement illustratif, montre pourquoi la dette en devises étrangères est si dangereuse. Une entreprise emprunte 1 000 000 $ (hypothèse de calcul) quand un dollar vaut 25 (hypothèse de calcul) unités de monnaie locale : sa dette représente 25 000 000 (hypothèse de calcul) d'unités locales. Ses ventes, en monnaie locale, rapportent 4 000 000 (hypothèse de calcul) d'unités par an. Si la monnaie locale est dévaluée et qu'un dollar vaut désormais 50 (hypothèse de calcul) unités, la dette passe à 50 000 000 (hypothèse de calcul) d'unités locales, alors que les ventes n'ont pas bougé : il faut maintenant plus de douze (hypothèse de calcul) années de ventes pour la rembourser, contre un peu plus de six (hypothèse de calcul) auparavant. L'entreprise n'a rien fait de différent, et pourtant sa situation a empiré.

LTCM, quand un fonds devient trop gros pour tomber

Long-Term Capital Management (LTCM) est un fonds spéculatif américain. Fin 1997, il détient environ 30³ dollars de dettes pour 1³ dollar de capital. Un tel levier rend le fonds très sensible à une mauvaise surprise. En août 1998, il perd 44 %³ de sa valeur en un seul mois.

Exemple chiffré

Avec des chiffres d'exemple, un fonds dispose de 1 000 000 € (hypothèse de calcul) de capital et détient, grâce à la dette, 30 000 000 € (hypothèse de calcul) de positions. Une baisse de 3,4 % (hypothèse de calcul) de ses positions représente une perte de 1 020 000 € (hypothèse de calcul), qui dépasse son capital : à ce niveau de levier, une variation de quelques points de pourcentage suffit à tout effacer. Un fonds sans dette qui subit la même variation perd seulement 3,4 % (hypothèse de calcul) de son capital.

La Réserve fédérale de New York organise alors un sauvetage privé : le 23 septembre 1998, quatorze banques et maisons de titres investissent ensemble 3,6 milliards³ de dollars dans le fonds, et en reçoivent 90 %³. La Réserve fédérale craignait que les nombreuses contreparties du fonds ne cherchent toutes à sortir en même temps, ce qui aurait provoqué une vente massive d'actifs, une « vente à tout prix » capable de nuire à l'économie. Elle n'a pas mis ses propres fonds en jeu : ce sont les créanciers qui ont financé le sauvetage³.

La bulle internet et son éclatement en 2000

De début 1998 à février 2000, les valeurs internet américaines gagnent plus de 1 000 %⁴. À cette date, elles représentent 6 %⁴ de la valeur boursière de toutes les sociétés cotées américaines et 20 %⁴ des échanges d'actions. À la fin de 2000, ces gains ont entièrement disparu⁴.

Les économistes Eli Ofek et Matthew Richardson expliquent ce cycle par la rencontre de deux choses : des investisseurs très optimistes, et la difficulté de vendre à découvert ces actions, qui laisse peu de place aux investisseurs prudents⁴. Ils relient l'éclatement à un nombre sans précédent de fins de période de blocage des actions des fondateurs et des premiers investisseurs, qui peuvent alors les vendre⁴.

La vente à découvert consiste à vendre un titre que l'on ne possède pas, en l'empruntant, pour le racheter plus tard moins cher. Elle permet aux investisseurs qui jugent un titre trop cher de peser sur son prix. Quand elle est difficile, seuls les optimistes déterminent le prix : les sceptiques restent à l'écart. À l'inverse, quand les actions des fondateurs peuvent enfin être vendues, l'offre de titres augmente brusquement, et le cours baisse.

Quatre secousses côte à côte

Ce que chaque crise montre

• 1987 : la panique peut survenir sans cause économique évidente, et des mécanismes automatiques de pause existent pour la freiner.
• 1997 : emprunter dans une monnaie étrangère expose à un risque de change que l'on ne contrôle pas.
• 1998 : le levier transforme une mauvaise passe en risque pour tout le système.
• 2000 : un récit d'avenir enthousiasmant peut porter des prix très au-delà de ce que les bénéfices justifient.

Ce que vous pouvez faire

• Avant d'emprunter dans une monnaie autre que celle de vos revenus, calculez ce que deviendrait le remboursement si l'écart de change se creusait.
• Si un produit comporte un effet de levier, cherchez dans sa documentation d'information le montant de la baisse qui effacerait la mise.
• Relisez la part de votre épargne exposée à un seul thème à la mode : que deviendrait-elle si ce thème perdait la faveur du marché ?
• Notez à l'avance ce que vous ferez en cas de chute brutale : le faire dans le calme évite de décider dans la panique.

À retenir

• Une chute rapide n'est pas toujours suivie d'une crise économique : en 1987, le marché a retrouvé son niveau en deux ans.
• Les dettes en monnaie étrangère et le levier excessif ont à chaque fois amplifié les pertes.
• Les banques centrales interviennent pour fournir des liquidités et éviter la vente en chaîne, pas pour garantir les placements des investisseurs.
• La bulle internet a fini par effacer en quelques mois des gains obtenus en deux ans.