Tulipes, Mississippi, mers du Sud : les premières bulles

Une bulle désigne une hausse des prix qui s'éloigne durablement de ce que valent les actifs, puis s'effondre. Trois épisodes anciens servent depuis des siècles d'exemples : la tulipomanie néerlandaise, le système de Law en France et la bulle des mers du Sud en Angleterre. Les relire avec les travaux récents des historiens et des économistes apprend deux choses : les bulles ressemblent à ce que nous connaissons encore, et le récit qu'on en fait est souvent plus spectaculaire que les faits. Le mécanisme général des bulles est détaillé dans la leçon « Les bulles : pourquoi un prix s'écarte de sa valeur » ; on s'intéresse ici aux épisodes eux-mêmes.

La tulipomanie, un récit à nuancer

Aux Pays-Bas, dans les années 1630¹, les prix de certaines variétés de tulipes montent très haut, puis les prix s'effondrent au début de 1637¹. L'image qui en est restée, celle d'un peuple entier ruiné par des bulbes, doit beaucoup à quelques pamphlets écrits après coup.

L'historienne Anne Goldgar a repris les archives notariales et judiciaires. Elle conclut que le phénomène s'est déroulé dans un cercle assez restreint de négociants et d'amateurs, et que les histoires de ruine générale sont en grande partie un mythe¹. Les contrats portaient sur des bulbes encore en terre, que l'on ne livrait qu'en été, et après l'effondrement des prix au début de 1637¹, de nombreux acheteurs ont simplement refusé de payer¹.

Ce détail éclaire le mécanisme. Un acheteur qui promet de payer à la livraison n'a rien versé au moment du contrat : il s'est engagé, c'est tout. Quand les prix chutent, il se retrouve engagé à payer très cher un bulbe qui vaut désormais bien moins, et refuser de payer devient tentant. Le vendeur, lui, détient un contrat dont la valeur dépend de la bonne foi de l'acheteur.

L'économiste Peter Garber voit les choses d'un autre côté : une grande partie de la tulipomanie n'était pas une folie évidente, car des prix élevés pour des bulbes rares, qui baissent vite quand ils se multiplient, sont une habitude du commerce des bulbes. Seul le dernier mois, quand les bulbes ordinaires s'envolent, pourrait ressembler à une bulle².

Les deux auteurs ne disent pas la même chose, mais ils s'accordent pour ne pas faire de la tulipomanie la preuve de la folie des foules. Mieux vaut la regarder comme un épisode réel mais mal documenté que comme un modèle.

Le système de Law

John Law, un Écossais, mène en France entre 1716 et 1720³ une restructuration des finances publiques que l'économiste François Velde, de la Réserve fédérale de Chicago, qualifie de radicale³. Law crée une banque en mai 1716³, qui émet des billets, puis une compagnie commerciale dont les actions s'échangent en public. La compagnie finit par collecter les impôts, par monopoliser le commerce d'outre-mer et par échanger la dette de l'État contre ses propres actions³.

L'idée est de remplacer une dette publique que l'État peine à porter par des actions d'une compagnie censée la rendre rentable. Tant que les actions montent, les créanciers de l'État qui ont accepté l'échange s'enrichissent sur le papier, et l'État y gagne du temps.

L'ensemble a un point faible : pour soutenir le cours des actions, Law fait créer de la monnaie en papier, ce qui finit par échapper à tout contrôle³. Le cours de l'action atteint son sommet au début de 1720³. Law devient ministre des Finances le 5 janvier 1720³, puis quitte la France en décembre 1720³.

Velde estime que, au plus haut, les actions valaient de 2 à 5³ fois ce qu'elles auraient dû valoir, mais il attribue cette surévaluation à la politique de soutien des cours menée par Law lui-même. Le système s'achève avec le retour d'une dette publique à peu près au niveau d'avant³.

La bulle des mers du Sud

Au même moment, en Grande-Bretagne, la Compagnie des mers du Sud échange des titres de la dette publique contre ses actions. Les économistes Rik Frehen, William Goetzmann et Geert Rouwenhorst ont étudié les prix de 1720⁴ à Londres, à Paris et aux Pays-Bas. Ils parlent de la première bulle financière mondiale⁴. Les deux compagnies d'assurance maritime britanniques ont atteint leur sommet à la mi-août 1720⁴, au moins deux semaines avant que la chute ne gagne les autres grandes entreprises⁴.

Leur apport est de montrer que les investisseurs ne se sont pas jetés sur n'importe quoi : la spéculation portait surtout sur le commerce atlantique et sur les nouvelles compagnies d'assurance⁴. Ils en tirent une idée qui se retrouvera dans la bulle d'internet : une bulle a besoin d'une histoire plausible pour justifier l'optimisme des investisseurs⁴.

Trois épisodes côte à côte

Ce que ces trois épisodes ont en commun

• Une nouveauté qui fait rêver : les tulipes rares, la Louisiane et le commerce des Amériques, les nouvelles assurances.
• Des prix qui se nourrissent d'eux-mêmes : plus ils montent, plus il paraît naturel d'acheter, tant que des acheteurs suivent.
• Un retournement qui se propage vite : quand les acheteurs manquent, ceux qui ont emprunté ou promis de payer doivent vendre ou ne peuvent plus payer.

L'arithmétique d'une chute

Exemple chiffré

Un exemple chiffré, entièrement illustratif, montre pourquoi arriver tard coûte cher. Un actif se négocie à 250 € (hypothèse de calcul) au sommet d'une bulle. Il perd 60 % (hypothèse de calcul) de sa valeur : il vaut alors 100 € (hypothèse de calcul). Pour retrouver 250 € (hypothèse de calcul), il doit regagner 150 € (hypothèse de calcul), soit une hausse de 150 % (hypothèse de calcul) à partir de son nouveau prix. Une perte de 60 % (hypothèse de calcul) demande donc une remontée de 150 % (hypothèse de calcul), et rien ne dit qu'elle viendra : après une bulle, les prix peuvent rester bas très longtemps.

Le calcul explique aussi pourquoi les histoires de bulles frappent surtout ceux qui ont acheté près du sommet, souvent attirés par la hausse récente. Ceux qui avaient acheté tôt et vendu avant le retournement ont, eux, réalisé un gain. Le mécanisme se retrouve dans la leçon « 1929, du krach à la Grande Dépression », où l'emprunt rend la chute encore plus brutale, et dans la leçon « Crédit, levier et dette : quand l'endettement fabrique la crise ».

Ce que vous pouvez faire

• Relisez ce que vous avez payé un actif, puis calculez de combien il devrait remonter pour revenir à ce prix après une baisse : l'écart est souvent plus grand qu'on ne le croit.
• Quand un prix monte très vite, posez-vous la question : quelle est l'histoire que l'on raconte pour l'expliquer, et que dirait-on si le prix baissait ?
• Demandez-vous si l'argent que vous placez pourrait être perdu en grande partie sans remettre en cause vos projets : c'est le montant qui sépare le risque tolérable de la mise de trop.
• Avant de placer de l'argent dans une offre qui promet des hausses rapides, consultez les alertes que publie l'AMF sur les offres douteuses.

À retenir

• Une bulle est une hausse des prix qui se détache de la valeur des actifs avant de s'effondrer ; elle repose souvent sur une histoire plausible.
• La tulipomanie est moins bien connue qu'on ne le croit : les historiens s'opposent sur son ampleur, et la ruine générale est un récit tardif.
• Le système de Law mêlait dette publique, monnaie de papier et actions ; il a été soutenu par la création monétaire, ce qui l'a rendu fragile.
• En 1720⁴, des bulles liées ont touché Paris, Londres et les Pays-Bas.